Mechanismen der Krise

22. Dezember 2008
Billige Kredite mit teuren Folgen

Der 11. September 2001 gilt vielen als Zeitenwende. Und zumindest in einer Hinsicht stimmt diese Einschätzung: Dem Anschlag auf die USA und die darauf drohende Wirtschaftskrise – mitverursacht durch das Platzen der Dotcom-Blase – begegnete die US-Notenbank Fed und ihr Chef Alan Greenspan mit einer massiven Zinssenkung. Sie sollte die Konjunktur ankurbeln, was auch gelang. Dank billiger Kredite konnten Millionen US-Amerikaner den Traum vom eigenen Haus verwirklichen, obwohl viele von ihnen nicht einmal über ein festes Einkommen verfügten, kein eigenes Kapital mitbrachten oder so viele Schulden aufnahmen, dass sie den Wert des Hauses übertrafen. Von 2000 bis 2007 hat sich in den USA die Quote aus Hypothekenverschuldung und verfügbaren Einkommen in dieser Zeit um fast 35 Prozent-Punkte auf rund 100 Prozent  erhöht und die Gesamtverschuldung auf aktuell knapp 134 Prozent der verfügbaren Einkommen getrieben. Einschließlich der Selbständigen liegt die Verschuldungsquote des Haushaltssektors in den USA bei etwa 185 Prozent des verfügbaren Einkommens, verglichen mit etwa 100 Prozent in Deutschland. Kritiker bemängeln, dass die US-Finanzmarktaufsicht das nicht hätte zulassen dürfen. Aber wer stellt sich schon einer Stimmung in den Weg, die von Patriotismus gesättigt Konsum zur nationalen Pflicht erklärt? Nach der Sicherheitskrise des 11. September setzten Regierung und Notenbank alles daran, um eine Rezession zu verhindern.

Weil die Schuldner oft nur über eine mäßige Bonität verfügten, nennt sich dieser Markt suprime market. In Zeiten ständig steigender Immobilienpreise war die unsichere Zahlungsfähigkeit der Kreditnehmer kein Problem. Die Idee war, dass die Immobilienkäufer die Kredite nicht aus ihrem laufenden Einkommen, sondern aus dem Wertzuwachs ihrer Häuser bezahlen sollten. Somit hing die Qualität eines Kredits nicht von der Einkommenssituation des Kreditnehmers ab sondern vom Wertzuwachs der Immobilien. Wegen steigender Zinsen und zunehmender Arbeitslosigkeit ab 2006 konnten viele ihre Kredite nicht mehr zurückzahlen. Es kam zu Zwangsversteigerungen, der Wert der Häuser fiel, die Immobilienblase platzte. Auch die gestiegenen Energiepreise spielten eine Rolle: Für Heizung und Benzin mussten die AmerikanerInnen plötzlich viel mehr Dollar als zuvor ausgeben – Geld, das ihnen für die Ratenzahlung fehlte.

Die Banken befeuerten die durch die niedrigen Zinsen begünstigte Kreditschwemme mit aggressivem Marketing, Provisionsmodellen für ihre Verkäufer, die ohne Ansehen des Risikos auf maximale Verkaufszahlen ausgerichtet waren und angeblich innovativen Geschäftsideen: Die Bankenregularien in den USA (und anderswo) sehen vor, dass die Geldhäuser Kredite nur in einer bestimmten Relation zu ihrer Gesamtgröße vergeben durften. Um das zu umgehen, packten sie die Kredite zusammen und verkauften sie auf den internationalen Kapitalmärkten. Damit schufen sie neuen Platz, um noch mehr Kredite zu vergeben und das Karussell noch schneller zu drehen.

Schattenbanken und Kredit-Container

Durch dieses – Verbriefung genannte – Verfahren streuten die Finanzmarktakteure das Risiko auf der ganzen Welt. Willige Käufer, darunter viele deutsche Banken wie die sächsische Landesbank oder die IKB Deutsche Industriebank, griffen zu. Über eigens gegründete Zweckgesellschaften, Conduits und andere „Schattenbanken“, wie der New Yorker Ökonom Nouriel Roubini sie nennt, haben sie beim Handel mit Kreditpaketen kräftig mitgemischt. Aus 3.000 bis zu 10.000 einzelnen Hypothekenkrediten bestehen diese Kreditpakete, so genannte asset backed securities (ABS). Doch damit nicht genug: hundert bis dreihundert dieser ABS wurden wiederum in neue Pakete gepackt, so genannte collateralized debt obligations (CDO). Niemand konnte ernsthaft behaupten, da noch den Überblick zu haben. Nur die Ratingagenturen haben sich getraut, den Kredit-Containern eine Note zu geben, meist eine gute. Das Geschäft schien sicher, um die Risiken kümmerte sich keiner mehr. Im Gegenteil: Weit verstreute Risiken sollten die Finanzmärkte stabilisieren, weil dann viele Schultern die Last tragen. So hatte sich das der Vordenker der Neoliberalen Milton Friedman ausgedacht. Mit seinen Argumenten als ideologischem Rüstzeug hat die Politik in den 1980er und 90er-Jahren dafür gesorgt, dass sich Kapital immer freier rund um den Globus bewegen kann. Der Finanzmarkt der Europäischen Union beispielsweise ist von einem nationalen Markt nicht mehr zu unterscheiden, auch international gibt es kaum mehr nennenswerte Schranken.

An dieser Stelle ist klar – und war es vielen WarnerInnen schon seit langem –, dass ein dermaßen unregulierter Markt irgendwann zusammenbrechen muss. Kluge Regeln hätten dafür gesorgt, dass die Banken beim Kredithandel Teile der Risiken in ihren Büchern behalten müssen und somit vorsichtiger sind. PolitikerInnen hätten festlegen können, dass sich außerhalb der regulären Bankbilanzen keine Schattenbanken bilden dürfen. Aber im Rausch des stetig wachsenden Finanzsektors und auch aus knallharter Standortpolitik heraus hat sich keiner getraut, dem entgegenzuwirken. Hinzu kamen ideologische Scheuklappen wie bei Alan Grennspan, dem legendären Chef der US-Notenbank. Er vertraute mit anderen gemeinsam viel zu lange auf die Selbstheilungskräfte des Marktes. Mittlerweile hat er seinen Irrtum eingesehen. Darüber berichtet die New York Times.

Zerstörerische Schöpfung

Die unbeaufsichtigte Entwicklung immer phantastischerer Finanzprodukte hat dazu geführt, dass die Finanzmärkte ihre ursprünglichen Aufgaben kaum mehr wahrgenommen haben. Sie sollen eigentlich Risiken aufnehmen, Unternehmen finanzieren und den Menschen ein nachhaltiger Anlageplatz sein. Stattdessen wurde vielfach Geld mit Geld verdient, 25-Prozent-Renditeversprechungen gemacht und mit einem äußerst kurzfristigen Horizont gezockt. Der durchaus marktfreundliche Ökonom und eifriger Verteidiger der Globalisierung Jagdish Bhagwati spricht in Anlehnung an den berühmten Begriff von Joseph Schumpeter von der schöpferischen Zerstörung von einer zerstörerischen Schöpfung. Das sind seiner Ansicht nach viele Finanzprodukte unserer Zeit.

Gute und faule Kredite

Doch zurück zu den US-Immobilienbesitzern. Als die Hauspreise in den Keller rauschten und immer mehr Kreditnehmer ihre Darlehen nicht mehr bedienen konnten, wurden aus guten plötzlich faule Kredite. Weil aber mitunter tausende Einzelkredite in einem Paket steckten, wusste kaum jemand, welche Gefahren eigentlich wo lauerten. Hier liegt ein riesiges Informationsproblem, das für den Ökonomen Gary Corton von der Universität Yale Hauptauslöser der Finanzkrise ist: "Die Verkäuferseite des Marktes verstand die Subprime-Kette, während es die Käuferseite nicht tat." An den Märkten für forderungsbesicherte Wertpapiere kam es zur Panik. Finanzhäuser, die Bestände verkaufen wollten, um ihre Zahlungsfähigkeit zu sichern, fanden keine Käufer, weil diese keine Ahnung hatten, welche Risiken sie übernehmen würden.

Die Folgen waren dramatisch: "Im August 2007 hörten die Kreditmärkte komplett auf zu funktionieren", konstatiert Corton, worauf sich die Notenbanken gezwungen sahen, das Finanzsystem mit Milliardenbeträgen zu stabilisieren. Das tun sie bis heute und zwar weltweit. Mittlerweile finden aber nicht nur faule Kredite keine Käufer mehr. In mehreren Stufen hat sich die Immobilienkrise von den faulen über die weniger guten gesteigert und jetzt die wirklich guten erreicht, meint Nouriel Roubini, Professor an der Stern School an der New York University. Er hat bereits seit Jahren vor der Krise gewarnt, war aber nicht gehört worden – ein Kassandra-Schicksal. Die FAZ interviewte Roubini zwei Mal – 2006 und 2007. In beiden Gesprächen bewies der Ökonom geradezu prophetische Fähigkeiten.

Das Unwissen über die Inhalte der Kreditpakete ist auch für den Yale-Ökonom Gary Corton die Ursache der Finanzmarktkrise. Weil die Käufer der Kreditpakete zu wenig über die Risiken wussten, brachen die Märkte zusammen. Ein globaler Dominoeffekt sorgte anschließend dafür, dass auch fernab von den US-Immobilienmärkten die Banken ins Straucheln geraten sind.

Wall Street am Ende

Viele ExpertInnen gehen davon aus, dass die Notenbanken auch künftig stärker als bisher für die Geldversorgung der Banken verantwortlich sein werden. Sie sind das auch in normalen Zeiten – aber in einem viel bescheidenerem Umfang. Weil die Banken aber darauf angewiesen sind, dass ihnen andere Banken Geld leihen, kam es zum Zusammenbruch, (Teil-)Verstaatlichung oder Notfusion vieler Geldhäuser. Die US-Investmentbanken sind das prominenteste Beispiel: Vor kurzem noch Heimat der Masters of the Universe, wie Tom Wolfe die Top-Banker in „Fegefeuer der Eitelkeiten“ genannt hat, gibt es jetzt keine einzige mehr von ihnen. Der Grund: Anders als beispielsweise Sparkassen, hatten Investmentbanken keine Einlagen von Sparern oder Unternehmen, sondern brauchten für ihre Geschäfte die globalen Kapitalmärkte. Rund ein Viertel ihrer Bilanz finanzierten sie mit sogenannten overnight repos. Das heißt, ein Viertel der Bilanz musste jeden Abend durch Kredite neu finanziert werden. Wenn da etwas schief geht, geht es sehr schnell und es gibt keine Zeit für Außenstehende, die Details der Bücher einer Bank zu bewerten. Finanzinnovationen führten zu hoch komplexen Kontrakten, die sehr schwierig zu bewerten waren. Zusätzliche Unübersichtlichkeit und Verzerrungen waren die Folge. Außerdem wurden  diese Kontrakte nicht auf einem Markt im klassischen Sinne, sondern over the counter gehandelt, also direkt zwischen den Marktteilnehmern. Solange alle mitmachten, war das kein Problem. Aber sobald die Musik aufhörte zu spielen, war jeder besorgt, dass die andere Partei ihre Verpflichtungen nicht einhalten kann, und die Märkte brachen zusammen. Diese Situation haben wir bis heute und sie bedeutet das Ende des bisherigen Modells Wall Street, das auf der gegenseitigen Vergabe von Krediten beruhte. Das Vertrauen ist weg, und bisher scheinen auch die vielen Rettungspakete nicht geholfen zu haben. James Surowiecki, der Haus-Ökonom des liberalen US-Magazins The New Yorker schreibt unter der Überschrift The Credit Crunch über ein Phänomen, das es in der Wirtschaftsgeschichte in diesem Ausmaß noch nie gegeben hat. Die Banken trauen ihren eigenen Risikomodellen nicht mehr, leihen deswegen keinem anderen Geldhaus mehr ihre Mittel.
Ähnlich verhält es sich mit der Kreditvergabe an Unternehmen: Auch hier hat sich Misstrauen eingeschlichen, eine credit crunch, eine Kredit-Klemme, ist wahrscheinlich geworden – mit fatalen Folgen für die Realwirtschaft. Sparkassen oder örtliche Genossenschaftsbanken kennen die regionalen Unternehmer, sie können aufgrund ihrer Erfahrungen Risiken einschätzen. Der britische Finanzminister Alistair Darling hat das good old-fashioned banking genannt, ein bisschen langweilig und bieder, aber eben auch sehr stabil. Kein Wunder, dass die Sparkassen und Genossenschaftsbanken wie das alternative Geldhaus GLS Bank momentan einen gewaltigen Zulauf erleben.

Von schwarzen Schwänen und geplatzten Blasen: Nassim Taleb, Erforscher der Zufälligkeit

Die herkömmlichen Risikomodelle können die außergewöhnliche Situation nicht abbilden. Sie sind dafür gemacht, bekannte Situationen zu modellieren, ein plötzliches Überschießen sprengt ihre Prognosekraft. Wie alle Modelle zielen auch die Prognoseinstrumente der Finanzmarktakteure auf eine Vereinfachung komplexer Zusammenhänge ab.
Wir versuchen Ereignisse in der Zukunft durch einen einfachen Trick vorherzusagen – wir schreiben einfach die Vergangenheit fort. Beim Wetter beispielsweise funktioniert das meistens. Auch bei Aktien gilt ein ähnliches Kalkül: Sind sie zuletzt gestiegen, werden sie auch in Zukunft steigen. Genau dieses Verhaltensmuster führt zu Blasen auf den Märkten. Werte wachsen immer weiter, eine Entwicklung befeuert sich selbst, ohne dass reale Entwicklungen wie eine analog gestiegene Nachfrage dahinter stehen. Plötzlich passiert aber etwas Unerwartetes und die Blase platzt.
Der Philosoph und Ökonom Nassim Taleb sieht darin eine neue Entwicklung: Zum ersten Mal in der Geschichte haben kleine Anlässe riesige Auswirkungen. Ein Beispiel: Eine nur gering gestiegene Nachfrage für Rohöl katapultierte den Preis pro Fass innerhalb kurzer Zeit auf immer neue Rekord-Höhen. Ebenso bei Nahrungsmittelpreisen: Auch hier waren die Ausschläge nach oben so heftig, dass Millionen Menschen in den ärmeren Teilen der Welt sich kaum mehr genügend Reis oder Brot leisten konnten. Ursache dafür sind auch Spekulationen von Hedgefonds und anderen. Viele Markteilnehmer schwammen im Geld und waren auf der Suche nach rentablen Investments. Weil das andere Märkte nicht mehr versprachen, strömten zu Beginn 2008 gewaltige Mengen Kapitals in die Rohstoff- und Nahrungsmittelmärkte.
Taleb begründet seine Arbeit auf die Theorie von Benoit Mandelbrot. Das ist derjenige Mathematiker und Chaosforscher, der den Flügelschlag eines Schmetterlings für das Entstehen eines Tornados am anderen Ende der Welt verantwortlich macht. Genau so verhalte es sich auch auf den Weltfinanzmärkten: Ein Ereignis, das in der Regel keine oder nur begrenzte Auswirkungen hat, kann manchmal für einen Wirbelsturm in der globalen Ökonomie sorgen. Durch die totale Informations-Vernetzung kann zumindest theoretisch jeder sehr rasch von diesem Ereignis wissen. Ein Schubser genügt und wie beim Domino setzt sich die Wirkung auch noch in den letzten Winkel des Globus’ fort. Ein Schock an irgendeiner Stelle kann demnach viel stärkere Konsequenzen haben als jemals zuvor. Ein Interview mit Barnoit Mandelbrot und Nassim Taleb über die Komplexität des Finanzsystems, schwarze Schwäne und ihre Schlaflosigkeit findet sich auf Youtube.

Nassim Taleb ist berühmt geworden mit seinem Buch The Black Swan. Mit der Metapher von den schwarzen Schwänen versucht er etwas eigentlich ganz einfaches zu verdeutlichen: Die Vergangenheit lässt sich nicht beliebig fortschreiben. Das Bild der schwarzen Schwäne verwendet er deshalb, weil bis ins 17. Jahrhundert die Europäer dachten, jeder dieser Wasservögel sei weiß. Als man dann aber in Australien schwarze Exemplare fand, war die Überraschung groß. Ähnlich verhält es sich auf den Finanzmärkten: The trend is your friend, die Herde läuft immer in eine Richtung – all das bezieht sich auf dem Glauben, was gestern richtig war, das kann heute nicht falsch sein. Und tatsächlich: Selbst die seriöse Stiftung Warentest bestätigt, dass es am erfolgreichsten ist, bei denjenigen Aktien einzusteigen, die im Jahr zuvor am meisten nach oben gegangen sind.
Nassim Taleb hat einen eigenen Blick auf die Ereignisse auf den Finanzmärkten. Er verknüpft seine Beobachtungen dort geschickt mit seinen Thesen zu Zufälligkeit, Risiko und komplexen Systemen. Der FAZ hat er ein lesenswertes Interview gegeben, das allerdings wenig Hoffung auf eine baldige Besserung der Lage bringt. Dafür müsse schon das Finanzsystem ausgewechselt werden. In dem Gespräch erklärt er auch, warum er nur Früchte mit hebräischen oder griechischen Namen isst und warum redundante Systeme wie die Natur stabil sind.

Verquickung von Bankern und Aufsehern

Wissenstransfer aus der Finanzbranche zu fordern, mag gute Gründe haben. Vom Know-how der Banker zu profitieren, das wünschen sich jede Zentralbank und jede Aufsichtsbehörde. Denn die Beamten des öffentlichen Dienstes haben nicht den Ruf, sich behände in der Welt der internationalen Finanzmärkte zu bewegen. Auch Bundeskanzlerin Angela Merkel setzt auf die Expertise von Leuten, die tief drin sind in der Materie. Mit Deutsche Bank-Chef Josef Ackermann hat sie das 500-Milliarden-Rettungspaket am Telefon verhandelt, ihr Chefberater für die EU-Verhandlungen zur Finanzmarkregulierung ist Ottmar Issing, ehemaliger Chefsvolkswirt der Europäischen Zentralbank und seit seinem Ausscheiden dort Berater bei Goldman Sachs. Als Investmentbank gibt es dieses Geldhaus zwar auch nicht mehr, dennoch ist es immer noch einer der Big Player. Henry Paulson, Finanzminister der Bush-Administration, saß dort sogar auf dem Chefsessel. Robert Rubin war Finanzminister unter Clinton. Davor war er bei Goldman Sachs – und danach bei der Citigroup.
Im Tagesspiegel schreiben Harald Schumann und Klaus Engelen über den unseligen Reigen aus Bankern und Aufsehern. Es bleibt einem die Luft weg.

Rettungspakete und Weltfinanzgipfel

Nicht wenige sagen: Die Banken haben sich verzockt, die sollen selber sehen, wie sie aus dem Schlamassel wieder herauskommen. Zumindest nicht mit meinen Steuergeldern. Andere sagen: Banken sind keine normalen Unternehmen, vor allem, wenn sie eine gewisse Größe erreicht haben. Dann kann man sie nicht Pleite gehen lassen, wer soll sonst den Unternehmern und den Privaten Kredite geben? Die Kontroverse ist nach wie vor im Gang und sie verläuft kreuz und quer durch alle politischen Schulen. Auf den Punkt gebracht von zwei Redakteuren der Süddeutschen Zeitung. Pro und Contra gibt’s hier zu lesen.

Eine ähnliche Kontroverse stellt sich bei der Frage, ob der Staat Automobilkonzerne retten soll. Die einen sagen, nein, vor allem die US-Autobauer haben sich mit ihrer verfehlten Modellpolitik selbst ins Abseits manövriert. Zynisch sei das, sagen die anderen, man denke an die vielen Arbeitsplätzen in den Autofabriken und den Zulieferern. Über die Situation in den USA hier ein Artikel aus dem linken Politikmagazin The New Republic. Dort wird die These vertreten, dass sich die großen drei Autobauer in einer Transformationsphase befinden und durch hohe Benzinpreise und die Finanzkrise unterbrochen wurden. Der drohende Verlust hunderttausender Jobs und die dadurch entstehenden Kosten würden die geforderten Kredite leicht übersteigen. Die Regierung soll den Wandel managen und das in einen großen Rahmen des Umbaus einbetten – hin zu einer energieeffizienteren Wirtschaft.

Das linke Konkurrenz-Magazin The Nation lässt einen Analysten der Automobilwirtschaft zu Wort kommen. Sein Credo: GM ist nicht mehr zu retten, überhaupt sind die großen drei Ford, Chrysler und eben GM in einer schlechten Verfassung: "The guy who buys an American car is like the only person at the party who doesn't get the joke."

Auch in der New York Times findet sich jemand, der nein zur Rettung der Autobauer aus Michigan sagt. Für Mitt Romney sind die Tage der US-Autoindustrie so oder so gezählt.

Heribert Dieter von der Stiftung Wissenschaft und Politik zieht Parallelen zwischen der aktuellen Gipfeldiplomatie und den internationalen Anstrengungen in den 1930er-Jahren, die Große Depression zu verhindern. Sollten Washington und seine Folgetreffen nicht zu einem Erfolg werden, erwartet er eine zunehmende regionale Kooperation bei der Finanzmarktpolitik.

Ein Autor der britischen Tageszeitung Guardian fordert Klima-Konditionen für die staatlichen Bankenhilfen. Die Royal Bank of Scotland (RBS) ist eine der Banken, die unter den Rettungsschirm der britischen Regierung geschlüpft sind. 2005 haben alle von der RBS finanzierten Projekte laut einer Studie rund 37 Millionen Tonnen CO2 ausgestoßen - so viel wie die Emissionen ganz Schottlands pro Jahr. Wenn schon der Durchschnittsbürger mit seinem Steuergeld Banken retten soll, dann könne er auch erwarten, dass damit nicht die Klimaziele der Regierung konterkariert würden.

Ein erster Gipfel der G20, also der zwanzig größten und wirtschaftlich gewichtigsten Länder der Welt, hat im November in Washington stattgefunden. Kernsatz der Einigung dort: Es soll kein Finanzprodukt, kein Akteur und kein Gebiet mehr unreguliert oder zumindest unbeaufsichtigt bleiben. Jetzt bleibt abzuwarten, wie dieser Satz mit Leben gefüllt wird. Im April 2009 findet die nächste Weltfinanzkonferenz in London statt. Dann wird man sehen, ob die internationale Staatengemeinschaft das aktuelle window of opportunity genutzt hat und sich auf eine neue globale Finanzarchitektur einigen kann.

Links zu Mechanismen der Finanzkrise